[关键词]投资者行为;理性预期;危机;传染
。本次金融危机的特点在于全球投资者恐慌心理下的金融资产抛售导致了危机的传染。正因为如此,本文对危机传染中基于投资者行为的危机传染理论模型进行系统评述,并对其发展进行展望,以期对本次金融危机传染的研究有所裨益。
一、基于投资者行为的危机传染理论发展的理论和现实背景
自上世纪90年代以来,在金融危机理论的发展过程中,学术界对金融危机的传染原因和途径已经开始探讨。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的观点,金融危机的传染可以划分为“基于宏观经济基本面关联的危机传染”和“基于投资者行为的危机传染”两种不同的途径。[1](177-197)前者是指一国发生的
危机恶化了另一国的宏观经济基础,从而导致了他国危机的发生。其传染渠道主要有贸易关联、竞争性贬值和金融关联等。而后者则包含了所有无法以宏观经济和金融变量解释的危机传染,其核心是经济中的多重均衡以及投资者基于理性预期的资产组合调整的自实现过程。
(一)早期金融危机传染理论的主要观点
。
贸易关联的传染途径认为,一国金融危机导致的货币贬值有可能恶化与其存在双边或多边贸易关系国家的贸易条件,导致其出口下降。当投资者预期到这一影响时,会抽走对贸易关联国的投资,或对该国的货币进行投机性攻击,从而导致贸易关联国危机的发生。竞争性贬值传染途径强调的是一国的货币贬值有可能降低与其有贸易关联的其他国家的竞争力,从而给这些国家的货币带来贬值的压力,特别是采用固定汇率制的国家。在一国发生危机后,如果投资者预期到其他国家将会采取竞争性的货币贬值策略,则会出售他们持有的这些国家的资产,收回贷款并拒绝短期贷款的展期,从而导致这些国家资产价格波动和资本外流。金融关联渠道强调了金融中介全球范围的资金借贷活动对危机传染的影响。共同的冲击渠道理论认为,主要工业化国家经济的调整和商品价格的变化等全球性原因,有可能导致新兴市场经济的货币危机或资本的流进流出。
(二)早期危机传染理论面临的挑战
。如亚洲金融危机向俄罗斯和拉美等国,以及俄罗斯债务危机向美国和拉美等国的传染。同时,随着金融自由化和经济全球化的发展,国际金融市场上短期资本流动以及投资者资产组合调整对各国金融资产价格的影响日益明显。在此背景下,经济学家意识到,如果在现有的危机传染理论中不考虑资本市场投资者行为对资产价格的影响,则现有的理论可能无法解释新的金融危机传染的原因和途径。基于上述危机传染理论面临的挑战,许多学者就一国危机对投资者预期和资产组合调整的影响因素和途径进行了研究,进而形成了基于投资者行为的危机传染理论。
二、基于投资者行为的金融危机传染途径及其代表性模型
尽管基于投资者行为的危机传染理论强调了金融危机冲击对投资者心理预期和资产调整行为的影响。但不同学者对危机冲击影响投资者预期和投资行为变化的途径以及投资者资产组合调整的过程却存在着不同的观点,并由此形成了不同的危机传染途径和渠道理论。
(一)信息约束下的投资者羊群效应
该理论认为,在金融市场存在不完全信息或信息不对称的情况下,基于理性预期的不同信息拥有者在金融市场遭遇不利冲击时,有可能同时朝着同一方向调整其持有的各类资产组合,导致资本市场上投资者的羊群效应行为,并在不同市场间产生溢出效应,从而造成危机的传染。
Calvo and Mendoza(2000)在假定投资者面临不完全信息和卖空约束的情况下,构建一个投资者全球资产组合分散投资的均值方差模型,分析了证券市场全球化中投资者搜集和处理信息成本的变化对危机传染的影响。[2](79-113)在他们的模型中,代表性投资者在进行资产组合选择时,必须权衡收集国别信息的成本和收益,而这种收集信息的成本又与投资者资产分散的国家数量(即证券市场国际化的程度)有关。在多重均衡中,当市场上出现有利于某一组合的消息时,所有投资者都会选择相同的资产组合调整行为,从而产生羊群效应。投资者的资产在不同市场间分散的程度越高,多重均衡中投资者羊群效应的范围也越大,因此,证券市场的国际化会导致投资者的羊群效应,从而加剧危机的传染。
Kodres and Pritsker(2002)在一个有关资产定价的多资产理性预期模型中分析了投资者跨市场套期保值的资产组合调整对金融危机传染的影响。[3](769-800)认为当金融市场参与者遭受来自于某一国的风险冲击时,投资者在其他国家市场调整其资产组合对宏观风险暴露的行为将使危机传染到国外。这种危机传染的程度与一国资产价值受共同的宏观经济因素影响的程度和信息不对称的程度正相关。
Yuan(2005)通过构建一个理性预期均衡模型,分析了信息不对称和借贷约束对危机形成和传染的影响。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投资者在交易之前能够获得资产收益的相关信息,不知情投资者根据知情投资者显示的信号来推测资产的价格并采取相应的投资策略。部分知情投资者受借贷约束的制约,而且,该借贷约束是资产价格的函数,资产价格越低,知情投资者利用外部融资投资风险资产所受的约束就越严重。在此假定下,如果来自基本面的某一负面冲击使得资产价格下降,则知情投资者就会受到借贷约束,他们对风险资产的需求也就不是有效信息。其结果是,随着资产价格的下降,资产价格中噪声的成分越多,价格作为信息的有效性就越低,不知情投资者也就更难区分知情投资者的资产出售究竟是出于流动性需要的出售还是基于信息的出售,也就不愿购买任何来自于知情投资者出售的资产。当不知情投资者从下降的资产价格中推测知情投资者信息的难度越来越大时,他们就会追随知情投资者,选择出售资产,从而加剧资产价格的下跌,并产生弯折的风险资产需求。而这种弯折的风险资产需求又会产生反馈效应,导致资产价格的进一步下降,进而紧缩知情交易者的借贷约束,如此反复,最终导致资产价格的急剧下跌。
(二)财富效应传染途径
。该理论认为,在投资者持有多种资产组合时,某一资产价格的下降会给投资者带来收入和替代两种效应。在通常情况下,替代效应会大于收入效应,此时,投资者会增加资产的持有并为市场提供更多的流动性,但在极端情况下,也有可能出现收入效应大于替代效应,此时,投资者会通过变现的方式减少其风险资产头寸,导致市场流动性降低和价格的不稳定。
Xiong(2001)在一个连续时间均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略对资产价格波动和市场流动性的影响。[5](247-292)模型假定金融市场上存在三种不同类型的交易者。即噪声交易者、长期交易者和趋同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪声交易者在市场上采取均值反转(mean-reversion)的随机交易策略,并由此产生市场供给的冲击;趋同交易者根据噪声交易者均值反转策略提供的机会在市场上套利;长期交易者采取的是长期价值投资策略,他们是市场风险资产的主要需求者。在假定趋同交易者完全理性和完全竞争、对数效用函数的情况下,模型分析的结果表明,市场基本面冲击将给趋同交易者带来损失,这种财富效应将使趋同交易者在市场上放大这种冲击。
在Xiong(2001)的基础上,Kyle and Xiong(2001)通过构建一个两种风险资产、三类不同交易者的连续时间模型,分析了趋同交易者的财富效应的溢出效应。[6](1401-1440)与Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有两个风险资产。这为他们分析趋同交易者的财富效应对危机在两个资产价格间的传染提供了可能。与Xiong (2001)的结论相同,他们认为,当来自于噪声交易者的噪声交易冲击对趋同交易者的财富影响中财富效应大于替代效应时,趋同交易者就会减持风险资产,加剧资产价格之间波动的关联性,并导致市场流动性短缺。而这种情况的发生往往就是危机传染之时。
(三)资产组合分散下的自实现(Self-fulfilling)危机传染
在第二代金融危机的“自实现”理论模型的基础上,Goldstein and Pauzner(2004)通过构建一个相同投资者在经济基本面完全的两个国家进行分散化投资的模型,分析了投资组合分散下的自实现危机传染的形成机制。[7](151-183)在他们的模型中,投资者持有基本面相互的两个国家的资产,投资者可以选择将资产持有到期或以固定的收益支付提前赎回。若持有到期,其收益是投资国宏观经济基本面和投资者数量的增函数。在这种情况下,金融危机是否发生将取决于投资者对其他投资者行为的推测。
Goldstein and 。模型结果显示,国家1的结果决定了一个阈值,当国家2的基本面状况低于这个阈值时,投资者才会选择提前撤出投资。更为重要的是,当国家1出现投资者提前撤资时,会使得在国家2的这一阈值上升,从而使危机传染的可能性增加。
(四)注意力配置(attention allocation)效应
。Mondria(2006)通过构建一个包含两个的风险资产和多个理性不注意的人模型,分析了投资者信息处理能力约束对资产价格的影响,提出了金融危机传染的投资者注意力配置传染途径。[8][9]
在Mondria(2006)的模型中,用两个基本面相互的国家或地区的股价指数来代表两种的风险资产,每个投资者都通过收集两个市场上的信息来尽可能地减少自身投资组合的不确定性,但他们都受到了信息处理能力的约束,所以,他们必须在两个资产间配置其有限的注意力。在这个过程中,投资者先根据自身的信息处理能力形成个人信号,在对注意力进行配置之后,通过贝叶斯更新后的个人信号和价格信息来形成关于资产收益的后期信念,并重新选择最优的资产组合。当发生金融危机的地区吸引了更多的注意时,由于此消彼长的缘故,后期信念中关于其它地区市场的部分就变得模糊,不确定性增加,这会降低投资者的风险容忍度,促使他们清算持有的所有风险资产头寸,从而减少市场流动性,增加价格波动,使危机传染到其它市场上。。
三、结论与展望
基于投资者行为的危机传染理论从信息约束下的羊群效应、财富效应、资产分散下的投资者自我实现和有限注意力配置等方面对金融危机的传染原因和途径进行了研究,对20世纪90年代后期发生的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机的传染给予了一定程度的合理解释,丰富和发展了现有的危机传导机制理论。
但是,基于投资者行为的危机传染理论尚处于发展之中,面对21世纪以来全球金融危机传染的复杂性,该理论仍有许多问题需要从理论和实证两个方面加以拓展。首先,随着信息技术的发展和全球金融监管中信息披露机制的加强,各国投资者之间信息不完全和信息不对称的程度已大为减弱,在此背景下,基于信息约束的理性投资者的羊群效应行为在危机传染中是否仍发挥着作用,显然值得探讨;其次,从本次全球金融危机来看,危机前高度复杂的衍生金融产品交易和投资者的过度风险追求、危机后投资者的过度恐慌是导致本次危机形成和传染的原因之一,如何在现有的危机传染理论中加入这些因素,使其能够对本次危机的快速传染给予合理地解释,也是该理论面临的挑战之一;最后,由于该理论涉及投资者预期和信心问题,现有理论主要是建立在数理模型的刻画和数据模拟分析的基础之上,如何构建合理的实证研究方法和选择恰当的投资者预期和信心的变量来对现有理论进行实证检验也是该理论面临的挑战之一。
主要参考文献:
[1]Dornbusch, R., Y. C. Park and S. Claessens, 2000, Contagion: Understanding How It Spreads[M], World Bank Research Observer, Oxford University Press, vol. 15(2), August.
[2]Calvo, G., and E. Mendoza, 2000, Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets[J], Journal of International Economics 51.
[3]Kodres, L. E., and M. Pritsker, 2002, A Rational Expectations Model of Financial Contagion[J], Journal of Finance 57.
[4]Yuan, Kathy, 2005, Asymmetric Price Movements and Borrowing Constraints: a Rational Expectations Equilibrium Model of Crisis, Contagion, and Confusion[J], Journal of Finance 60.
[5]Xiong, W., 2001, Convergence Trading with Wealth Effects: an Amplification Mechanism in Financial Markets[J], Journal of Financial Economics 62.
[6]Kyle, A. S., and W. Xiong, 2001, Contagion as a Wealth Effect[J], Journal of Finance 56.
[7]Goldstein, I. and A Pauzner, 2004, Contagion of Self-fulfilling Financial Crises due to Diversification of Investment[J], Journal of Finance Theory 119.
[8]Mondria, J., 2006a, Financial Contagion and Attention Allocation, Working Paper, Princeton University.
[9]Mondria, J. 2006b, Empirical Evidence of Financial Contagion through Attention Real-location, Working Paper, University of Toronto.
Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review
Pan Min1 Guo Xia2
1.1
。多层级、多用户的应用模式完全可以实现。。。
这是一套面向企业变电站的微机监控系统。
主机和前置机采用CPU586，主机采用一机双屏显示。RTU 采用CPU8098 单片机，交流同步采样技术，RTU 与前置机采用有线通信。
该系统采用先进的WINDOWS98 及WINDOWS NT 窗口管理平台。系统软件提供良好的人机交互界面，操作简单易用，几乎所有的功能只需使用鼠标移动或单击即可完成。系统信息量大，主机采用一机双屏方式。系统配置灵活。。。遥信各开关的状态，事故信号，电能脉冲的计量的等。可对任意一条线路的负荷进行控制和分析。系统设有事件浏览和系统日志功能，主要将整点数据存盘记录，对系统内发生的故障事件进行分类存档，对各项操作记录在案。画面管理功能由专人进行对模拟图、报表、操作票，数据显示的定义和生成。全厂的供电系统图，平面图以及各种操作票，管理图表均可在系统内生成并随时打印输出。该系统可对关键设备的负荷情况进行监控以便对设备运行情况和工艺执行进行分析。
1.2
。在城市治安防控和社会管理实践中，正在发挥着越来越重要的作用。。
设计一个利用CDMA 技术进行数据传输的模块组，利用CC1101 等无线通讯芯片，实现数据之间的相互传递，要求完成无线转发功能，即该模块能够利用一个串口接收数据，然后从另一个端口用无线的方式将数据发送出去，达到传输过程中有线传输到无线传输的转换。该模式的运用实际上已经为进一步实现物联网概念的应用进行了很好的铺垫。
由于电力线路的分布范围极其广泛，且都处在野外环境中，受自然、人为因素的影响非常大，因此，对于监控设备而言，它必须解决供电、防护 防水、防尘、防强电磁干扰、防盗等 、远程可维护等问题，同时，设备要非常稳定可靠。 基于上海英硕公司的CDMA 。 无线通信及VPN 组网、节电控制、设备防护等多种先进的技术及工程设计，
1.3 我国金融机构监控系统
。。。。
目前，国内应用的大部分火灾自动报警系统一般为采用现场报警、集散控制方式的区域火灾自动报警系统、集中火灾自动报警系统和控制中心火灾自动报警系统。我国城市级别的消防安全监控技术的应用研究近年来得到重视。。将消防安全重点单位的重点部位、城市消防安全重点区域监控接入系统，扩大监控的覆盖面。三是要在市支队、区大队、中队建设三个级别的监控或指挥平台。依据《金融机构监控系统技术规范》，金融机构监控系统组成部分主要包括城市远程监控中心，联网用户及用户传输装置，报警传输网络，报警受理系统，信息查询系统和用户服务管理系统等。提高消防安全工作的人防、物防与技防有机结合水平，进而提高工作效率和工作质量不仅是消防安全工作本身发展的内在要求，也是有效解决现实问题的根本途径。城市远程监控中心由第三方单位做中介运营单位，配有专职技术管理人员进行24 小时值班，对报警受理系统进行及时的管理。用户传输装置安装在社会重要的防火单位(联网用户)与单位内的消防安全报警主机相连，接受报警和故障信息。。该系统主要强调火灾自动报警系统设备的远程监控和消防安全处警。。
2.1 动态监控，进行实时跟踪
在我们平时申请、使用的时候必然会提供我们的个人信息，这些信息通过各个数据库之间的关联得到共享，这样就使得工作人员在侦办监控时能有能有充足的数字信息进行比对分析。金融企业在实施金融监控的过程也必然会使用种种数字信息数据，一旦这些数据有不寻常的活动，就可以引起我们的数据系统和工作人员的警觉，为及时追踪到金融企业，提供便利。
2.2 缩小范围，明确方向
。。
2.3 固定图像，锁定金融企业
金融监控的金融企业绝大多数是高素质和高学历人才，他们熟知各种使用和网络监管中的漏洞，有着较高的知识阅历，甚至具备一定的反能力。这样就给我们工作人员以及手段提出了更高的要求。如果说我们的手段和工作人员的素质不能随着金融企业的金融监控手法和个人素质增长的话，那么将金融企业绳之以法就将成为一个笑话。。
2.4 串并监控，扩大监控率
。这样的话金融监控现场就不会留下金融企业的蛛丝马迹。。这些数字痕迹是无形的痕迹，传统手段显然不足以提取这些痕迹加以分析。 地址锁定金融企业的所在区域，通过金融企业的其他账号确认其真实身份等等。有时候这些数字痕迹就足以将金融企业及时绳之以法了。
2.5 辅助管理，增强管理色彩
金融监控的金融企业不是在金融监控结果发生地实施金融监控行为，这样的话确定金融企业的活动区域就尤为重要。就当前发行而言，发卡银行的审核尚存在不小的缺陷，实际金融监控中应用的并不是以金融企业的真实身份申请的，而且前文也曾提到，金融监控团伙中有可能这些金融企业之间互相都不了解对方的真实身份，这就给我们的人员带来了不小的麻烦。确定作案人员，就成了监控的关键。对于机关来说监控时机有可能就是稍纵即逝，金融企业亦可能就在某个特定的时候露出那么一点儿破绽。这对工作人员的工作效率和技术素养提出了极高的要求，也给监控的带来了极大的挑战。 地址以及用户密码等信息都要尽快的加以掌控，及时将这些数字化的痕迹通过技术性手段转变为线索，为追捕金融企业提供指引和方向。机关还应当多方获取信息，建立畅通、快捷的信息情报网络，有利于有的放矢打击金融监控，及时将金融企业抓捕归案。
2.6 提供服务
金融监控具有较高的专业性和技术性，因此数字信息的畅通与否往往决定对金融监控打击的及时性，而对此种金融监控的打击，需要系统的数据信息能和银行系统的数字信息进行共享，以便及时发现金融监控的金融企业以及金融监控线索。银行管理部门及时收集和发现各类金融监控的苗头和线索，并及时向门反映相关异动情况。门根据银行反映情况，及时将面收集、研究涉嫌金融监控的情报信息、线索，并将这些信息加以分析汇总，及时相关预警信息，将金融监控的影响尽可能降低，对用户的损失尽可能减小。例如，德清县成立了由中国人民银行广州分行、厅经侦局、德清县银监局、工商局、德清县银联及德清县地区各商业银行组成的德清县联合整治银行卡违法金融监控领导小组，领导和协调德清县地区银行卡的安全管理，预防和打击银行卡金融监控工作，取得了很好的成效。
3
3.1
。
3.2
。。3.3 。。
信息化的金融业，会拥有这种类似太极拳的高深功力。也许它不能解决今后还必然要出现的经济波动，但一定有能力把这次经济危机的冲击化解分散，并有机会转化为出击的力量。信息金融系统
信息化的金融业会是一个巨大的Matrix。在本文中，可以暂且称之为信息金融系统。
熟悉《黑客帝国》的话，会知道Matrix是一个虚拟化的世界，所有的社会规律和物理定律都由程序规定，真实的人类通过统一接口进入这个虚拟化的社会，作为一个个的程序运行、交互，产生支撑整个系统的能量。
在金融业中，银行负责发行钞票，这是代表社会财富的货币符号，钞票在存入银行时经历了一场虚拟化的过程，转换成一个一个的数字，有的代表数量，有的代表权重。一笔笔的财富通过统一接口进入一个具有一致的基本的原则和规律的世界中计算、运行、交互，各种各样的金融工具和衍生工具就像是一个个的程序，这些数字进入这些程序，配合时间的进程，推算出即时的结果，并在结果处于某个值时退出计算，进入别的程序或者返回到银行，重新兑换为相应的货币符号。那么，以一定周期发生的金融危机或者说矩阵会变得更容易控制也更加温和；而除此之外的更多时候，整个系统会以可观的速度演进、扩张。实现财富和价值的翻番。
这样的世界，在目前完全可以建立起来。
中国的金融业有年轻的活力和深厚的土壤，但同时面临着国外危机的冲击、国内政令法规的、内部的不规范行为和恶性投机。更尴尬的是解决这些问题的方法互相矛盾。这个时候如果有一种合理的机制和技术支持，中国的金融业完全有能力成为带动其他受经济危机影响的行业崛起的原动力。
众所周知，区域金融业发展的关键在于该区域社会生产力水平，金融业发展水平不可能超越使用金融业务的产业经济水平。所以，一切以现实中(与虚拟化相对的现实)流通的社会财富作为出发点。想象一下如果社会财富在流通前，全部通过银行这个统一标准接口转换成为数字化的货币，然后像程序和参数一样进入金融业各个领域――好比各类数据存储和处理芯片，利用各种工具进行运算、I／O交互、在一个巨大的系统中进行数理和逻辑的运算、寻址、分类、存储、循环，直到需要从终端的银行接口输出成为现金或者其他形式的社会财富。那么，当某一个社会经济产业产生波动时，这个产业波动反映到系统中的信息波动可以很轻松在整个系统中被检测并妥善地安置，直到系统对这个信息波动采用合适的特别程序进行处理、平复――就像目前的计算机处理内存溢出一样，这样的机制是存在的。那么，一个产业的波动或者一个衍生工具的失效并不会导致全盘的危机，恰恰相反，强有力的信息金融系统还会修正这个波动，帮助这个产业度过难关。
系统障碍
这个理想化的状态说起来是很轻松的，但要建立起来需要解决几个关键问题。
首先是银行。银行的基础业务是存储借贷，在基础业务之上存在其他的增值服务，但是银行或者说银行的母公司(区别于旗下子公司)需要逐步地公共化，以公共服务地姿态成为整个信息金融系统的总出人口。这意味着银行业的重大改革，但无疑，在银行业分离出基础业务和增值服务，将前者公开化也将后者效率和商业价值提高，这样的改革对银行本身来说就是好事。
其次是金融业各领域的统一规律部分。这包括银行的增值业务公司、保险业、证券业、信托业等等，需要有一个统一的基础理论，就像牛顿三定律在应用物理学的宏观层面一样。这个基础理论的需求意味着需要打破的分业监管。三大监管机构和各领域的行业代表必须联合起来制定一个合理的基础规律，然后在各自领域构建上层规则。这是一个说起来容易做起来难的问题。目前金融各个领域中都有自己的一套行事规则，就像地球的重力加速度和火星的并不相同，但它们都符合万有引力的定律。这个基础统一规律必须能够推演出各个领域现有的合理规则。这是金融业各个领域以最有利的方式兼容，或者说融合与渗透的基础。
然后是在金融业大一统理论建立起来之后，各领域标准接口的建设。虚拟化的社会财富在各个领域间自由流通是实现成本推动通胀变为需求拉动通胀的关键。实现这一关键的工具就是各领域的统一标准接口，这可以使社会财富像标准化的程序和数据一样，在系统内快速高效地得到分配和运算处理，而不需要通过复杂的转换和评估。同时，在标准接口上可以建立其有别于《格拉斯――斯蒂格尔法》的防火墙以阻挡不良资产和恶意投机。
最后，也是最关键的，金融市场的收益分配。一套理想的系统机制如果不能给系统机制下的各公司带来利润，那么这个机制一定会被的。可以想象，银行的基本作为总的社会财富虚拟化接口，需要起到整个信息金融系统中收入的起点分配作用。最简单的方案就是银行在接收社会财富的同时提供一个类似超市的服务，各笔社会财富可以自由选择以什么方式数字化，或者说数字化成哪一类数据及程序，流向哪些“处理芯片”。这是可行的，但不一定代表一定能实现。
要知道，利益分配这个看似最简单的门槛，却有可能阻碍很多社会财富甚至是某些产业整体拒绝进入这个信息金融系统。如果这个系统没有覆盖所有的产业支柱并占据社会财富的主导力量，那么它的机能几乎完全无效。
今天专家们为这种“忽悠”行为找到了理论支持：行为金融学。
这个融合了金融学和心理学（尤其是行为科学）的新学科，原本致力于从消费者的个体行为及心理动因来研究和预测金融市场的趋势，但如今正越来越多地应用到各种不同的商业形式当中，试图影响每个人的消费决策。。
例如，移动App设计师们正绞尽脑汁，探索如何利用行为金融学争夺用户的碎片化时间，让自己的产品成为手机几十个App中最吸引人的那一个。
。
这是因为数字技术可以最直接地满足人们的行为学需求。比如，支付宝会提醒你缴水电费、还信用卡，余额宝能实时显示当前的收益数额。不过，前者被设置为主动推送消息，后者则需用户自己查询，这符合行为金融学两个主要理论中的一个―“期望理论”。
期望理论认为，人们在面临可能产生损失的风险时，反应要比面对可能的收益时更加强烈。换句话说，“再不还款，信用就要留下污点”比“今日收益158元”更具刺激作用。
行为金融学的另一个主要理论是“后悔理论”：在投资过程中，投资者常常会后悔牛市时没买入或过早地卖出，熊市时则后悔没能及时出手套现。这种心理会导致他们非理性的贸然行动。
摘要:公司战略对于一个公司而言是至关重要的,公司战略决策本身要以财务分析与评估的结论为依据。所以,财务分析与评估的方法将直接关系到公司战略决策的质量以至成败。本文尝试将期权评估的方法应用于公司战略的评估与决策,同时,也说明了这种方法的普遍适用性。
公司战略对于一个公司而言是至关重要的,无论从生存考虑还是从发展考虑都是如此。而同时,恐怕没有人会否认,财务对于一个公司的成功与否也是非常关键的。先不说任何项目、任何部门事先的预算、事中的控制以及事后的考评都离不开财务,公司战略的选择与决策本身也要以财务分析与评估的结论为依据。所以,财务分析与评估的方法将直接关系到公司战略决策的质量以至成败。本文试图将期权评估的方法应用于公司战略的评估与决策,作为一种不同于传统财务方法的新尝试。
一、传统的财务评估
传统的财务评估方法有很多,例如年投资回报率法、投资回收期法、内部收益率法、净现值法,以及作为辅助方法的敏感性分析等。其中,最完善的做法莫过于利用经过风险调整的现金流量或资金成本率计算净现金,如果净现值大于0,说明方案可行,在此基础上再做敏感性分析。这也是长期以来战略财务评估流行的做法。
这一方法考虑了战略方案形成现金流量的时间价值和风险,这是其有别于年投资回报率、投资回收期等方法的优点。但同时,这一方法与所有传统的方法一样,也存在严重的局限性。下面通过一个例子说明。同时,我们将用同一个例子演示期权评估的方法,以便于读者对两种决策过程和结果做出对比。
[例]H公司是一家从事计算机软、硬件开发、生产、销售的中型企业,经过10年的发展,形成了一定的财力和知名度。高层经理与技术专家经过多次讨论,对未来10_20年中国市场需求结构与演化趋势取得了较为一致的看法。根据本公司的技术与财力基础,认为公司应该尽快进入家用电器(视听设备)领域,依靠领先进入和技术方面的优势,抢占未来信息家电行业的领先地位。公司内部将这一战略称为“蛙跳战略”。
在进入的突破口和进入方式的选择上,考虑到目前公司的财力和进入的紧迫性,高层经理认为收购一个中等规模的VCD企业是最佳选择。原因主要在于:VCD行业的竞争已经趋于白热化,其市场前景普遍地不被看好,而一个中等规模的VCD企业的前景简直可以说是“不妙”。在这种情况下,这样的VCD企业的市场价格可以说已经接近“谷底”。同时,公司高层经理普遍认为,目前VCD的市场并没有做透,换句话说,VCD并未真正达到市场饱和(分析略),在DVD产品大规模上市之前,收购企业的VCD生产本身有希望全部或接近于全部收回投资。当然,VCD生产本身是否赚钱并不很重要,最为重要的是它可以作为本公司实现“蛙跳战略”的“跳板”,而通过企业收购进入VCD行业是进入这一新行业的最为快捷的方法。
按照公司的战略,在踏上这一跳板后,在取得相关经验的基础上,至少有两件事可以考虑:(1)在适当的时机及时购置DVD生产技术和生产线,上马DVD,利用并扩大公司VCD的经销网络,力争使公司的DVD成为知名品牌。(2)在适当的时机及时购置数字化电视生产技术,并利用本企业的技术优势进行深度开发,使本企业的数字化电视在质量、性能及生产成本方面取得竞争优势,成为国内数字化电视的第一品牌。从而,数字化电视普遍取代普通电视之时就是本公司蛙跳战略成功之日。
现在的时间是1999年,即公司投资VCD的时间;专家估计,合适的投资DVD的时间为2002年,合适的数字化电视生产技术购置时间为2003年,本公司研究开发期为2年,生产线购置时间为2005年。假定所有现金流量都是从生产线购置的第二年开始产生,专家估计的有关投资及现金流量数据如下(为避免繁琐的说明,已经将原始数据简化):
公司根据长期经验,将经过风险调整的VCD投资和DVD投资的资金成本率确定为20%,数字化电视投资的资金成本率确定为30%。
计算净现金流量的总现值,即净现值为:
以投资时为基准时间和以当期时间为基准时间计算的DVD投资的净现值都为负值,说明DVD投资本身不可行。NPV(数字化电视)(以2003年为基准时间)
投资时为基准时间和以当前时间为基准时间计算的数字化电视投资的净现值都为负值,说明数字化电视投资本身不可行。VCD投资是公司蛙跳战略实施的前提,而DVD和数字化电视投资则是公司蛙跳战略的展开。在没有更好的投资机会可供考虑的情况下,如果如上述计算所显示的,三项投资的净现值都为负值,则公司的蛙跳战略无法实现。
当然,这是传统财务分析方法的结论。
二、期权的方法
上述传统的财务分析忽略了一个基本事实;对于公司蛙跳战略而言,是否投资VCD必须尽快决定,否则,战略机会的损失是无可挽回的;但是,DVD和数字化电视投资则是3年和4年以后的事情,公司自然可以根据自身和环境类似,我们的总体战略是农村包围城市,但具体每场战斗是打还是退、是攻还是守则要到时候见机行事。
具体而言,到第3年和第4年时,DVD和数字化电视所需的投资和将产生的未来现金流量都会与当前专家测算的数据不同,通常,随着时间的临近,投资成本和市场前景都会更加明朗,因而数据更加准确。公司完全可以根据实际情况做出最为有利的决策。比如说DVD,如果到第3年根据最新的数据计算的NPV大于0,则投资;否则,就放弃。也就是说,无论是DVD,还是数字化电视,其投资时NPV的期望值肯定会大于0(因为有大于0的可能性投资,也有等于0的可能性放弃,但没有小于0的可能性)。既然DVD和数字化电视在其投资时NPV的期望值肯定大于0,那么这一期望值经过折现的现值也肯定大于0。
换句话说,VCD投资为公司争得是DVD和数字化电视的投资机会,这两个机会本身是赚钱的机会,其价值不可能为负值。这一机会的价值如图1所示:
在图1中,投资价值即为投资所产生的未来现金流量(不包括初始投资)的总现值;机会价值则是投资价值与投资成本(即初始投资)之差,当投资价值小于或等于初始投资时,机会价值为0,当投资价值大于初始投资时,机会价值大于0(此时,机会价值即为投资的净现值)。
图1表明,机会的价值实际上是以初始投资为约定价格的一个买方期权。其标的物为投资项目的价值。如上述DVD和数字化电视投资的价值。
期权(Option)是这样一种权利,其持有人在规定的时间有权力但不负有义务(可以但不是必须)接约定的价格买或卖某项物品或某种标的资产或物品。如果持有人有按约定的价格买的权力,则称为买方期权(CallOption)。标准买方期权的到期内在价值线的情形与上述机会价值线的情形完全相同。按照价值评估的折现现金流量方法,到期内在价值是确定资产或机会当前市场价值的基础,在风险大小相同的情况下,相同的到期内在价值及其概率分布会导致相同的当前市场价值。因而,我们可以利用期权的价值评估方法估算上述机会的当前价值。
迄今为止,对于期权价值估算的较为成熟的方法有两种:其一是以考克斯(Cox)、罗斯(Ross)、鲁宾斯坦(Rubinstein)等为代表的二项树估价模型;其二是费雪·布莱克(FischerBlack)和梅隆·舒尔斯(MyronScholes)(国内有译为梅隆·斯科尔斯)创立的布莱克舒尔斯模型。下面不妨借助于布莱克舒尔斯模型估算上述DVD和数字化电视投资机会的价值。
三、布莱克舒尔斯模型
以C表示买方期权的价值,P表示卖方期权的价值。布莱克舒尔斯模型如
其中,S是期权标的物(此外为相应投资)的当前价值;X是期权的约定价格:r是无风险年利率;T是期权到期期限(年)。N(d1)和N(d2)分别表示在正态分布下,变量小于d1和d2时的累计概率,d1和d2的取值如下:
其中,σ在本文中为投资价值相对变动的年标准差。通常,σ取值在02_04之间。假定专家估计DVD的σ为35%,数字化电视的σ为30%。。用期权的概念来定义,DVD投资机会的价值等同于一个期限为3年,约定价格为2400万元,标的物当前价值为136108万元的买方期权的价值。
即:σ=35%,T=3,S=136108,X=2400,r=5%。
根据布莱克舒尔斯模型计算如下:
d1=-03851;N(d1)=03502
d2=-09913;N(d2)=01608
C=144486(万元)
数字化电视投资机会的价值等同于一个期限为4年,约定价格为291716万元,标的物当前价值为100304万元的买方期权的价值。
即:σ=30%;T=4,S=100304,X=291716,r=5%。
根据布莱克舒尔斯模型计算如下:
d1=-1146;N(d1)=01259
d2=-1746;N(d2)=00404
C=29793(万元)
DVD和数字化电视的投资机会的价值分别为144486万元和29793万元。
四、期权方法的结论
如果开始实施蛙跳战略,就要投资VCD,其投资支出为1000万元;所得有三项:项目本身价值98415万元,DVD投资机会的价值为144486万元和数字化电视投资机会的价值29793万元。因而,蛙跳战略的总净现值为:
-1000+98415+144486+29793=158429(万元)
总净现值大于0,说明蛙跳战略可行。
五、总结
第一,传统财务评估存在局限性。。在这样的前提下做出的分析当然会在大大降低一个战略的实际价值,从而错误地否定了本来是可行的战略,从而也就不可避免地使企业失去许多宝贵的战略机会。
。具体而言,一个战略的实施意味着许多的后续投资机会,期权的方法是将这些投资机会真正当作“机会”来评估,而传统财务无法评估未来的机会。
六、期权方法的应用价值
一提到期权,许多人都会说它是一种衍生金融工具。这样说并没有什么错。自从本世纪70年代标准期权合约问世以来,期权在国际金融市场上呼风唤雨,独领,以致于作为衍生金融工具的期权成为人们心目中期权的全部。然而,期权并不仅仅是指一种衍生金融工具。
期权的英文为option,option可以翻译为期权,也可以翻译为选择权。在西方,option就是有时候代表衍生金融工具,称为金融期权(financialoption),有时候代表现实的选择权,称为实物期权(realoption)。
近20年来,西方期权理论的发展日新月异,期权应用研究也是紧随其后。由于期权理论的应用,传统财务的许多难题得以解决,许多局限得以突破,财务理论与方法(包括投资、筹资分析,资产与公司价值评估,风险管理与控制,购并机会研究等等)的面貌为之一新。1997年,有关期权定价的研究使两位美国经济学获得诺贝尔经济学奖,也使得西方“热了”20多年的期权及其应用研究进一步升温。
【关键词】金融功能 历史演进 未来发展
2008年的经济危机反映了金融全球化的深入发展。互联网、信息高速公路、大数据、云计算等现代信息技术的不断发展对现代金融产生了深远影响。金融功能在这场信息中也发生了深刻变革，突出了与数字时代相应的特征。金融功能缘何而来，数字时代它又将哪里去？
一、金融功能的定义及理解
金融功能包含两个方面：金融和功能。。功能指的是事物或者方法所发挥的有利作用、效能。概括地说，金融功能就是所有的金融机构、各种各样的金融工具以及整个金融系统对经济社会所具有的推动、促进其发展的作用。
二、金融功能的四个层次
金融功能的各个功能之间并非杂乱无章，可分为四个层次：基础功能、核心功能、扩展功能及衍生功能。
（一）基础功能
金融自诞生以来，在很长一段时间内，所发挥的基础功能是中介功能和服务功能。中介功能主要是指金融机构作为社会上的中介机构，在资金的供求者之间搭起一座桥梁，实现资金的顺利融通。服务功能则是指金融机构利用自身的优势，为其客户提供各种金融服务，主要包括各种业务、信息咨询服务、融资活动、财务管理及信托等业务。
（二）核心功能
随着市场和金融领域实现进一步自由化，金融在整体经济发展中发挥着越来越重要的作用，金融资源的配置效率决定着一国经济发展的质量。所以说，金融的核心功能是资源配置。
要实现金融资源的有效配置，就要求放松管制。应逐步放弃对金融市场和金融体系的过度干预，逐步放松对利率和汇率的严格管制，促进储蓄和投资的相互转化，促进经济的发展。
（三）扩展功能
金融的扩展功能是伴随金融的资源配置功能产生的，主要表现为对经济的调节作用。
1.金融机构根据经济发展状况，调节货币资金供应量，进而影响整个社会经济发展的规模和速度。
2.通过调节市场上货币资金的流动情况和配置，影响经济结构和资源配置布局。
3.借助利率手段、汇率手段以及金融资产的价格变动等来促进社会经济整体效益的提高。
4.各种货币、财政、汇率、产业等通过金融体系的传导，会影响经济的发展进程，实现调节经济的目的。
（四）衍生功能
金融的衍生功能体现在金融的信息化上。信息化是金融未来的方向。随着时代的发展，货币将越来越电子化，未来货币作为价值尺度的判断工具，也将越来越信用化。究其原因，货币本身没有价值，只是价值的传递工具，既然本身没有价值，就可以用信息化来替代其价值传递工具的职能，去掉其本身的物质形态。信息化货币后，可以加快货币的流转速度，减少货币损耗等。
三、金融功能的演进过程
金融功能的演进是伴随着金融体系由萌芽到成型最后再到复杂化的过程而发展，随着商品经济以及市场经济的发展而不断完善的。
（一）金融体系的萌芽：基础功能的显现
随着社会生产力水平的提高，出现了交换的需要，为使交换顺利进行，对一般等价物的需求越来越迫切，于是便产生了货币。之后，金融的交易媒介、价值尺度等基本的服务功能就主要由货币来实现。随着社会经济水平的不断提高，金融的简单中介功能也逐渐发展起来。
（二）金融体系的成型：主导功能的显现
工业后，生产力水平有了很大提高，人类向工业经济社会迈进。这时，进行扩大再生产的需要、投资与融资的需要，促使金融的简单服务与中介功能向资源配置功能转变。科学技术的进步与发展降低了交易成本；人们的收入水平有了明显的提高；人们的交易需求越来越旺盛；交易范围不断扩大等等。在这些因素的共同作用下，金融的资源配置功能逐渐的发展和完善。
（三）金融体系的复杂化：衍生功能的显现
原来的世界，每个人是一个经济实体，未来的世界，每个人都将会变成一个金融实体。金融主体的变迁对于金融业的影响是深远的。对于传统银行业而言，影响犹大，会使得表内业务萎缩；对于投资而言，会使得投资分散化；对于监管者而言，将会大大增加监管的难度，需要以新的思路来监管金融业。
四、金融功能未来展望
随着数字时代互联网的发展，金融也展现出新的特点，并不断丰富充实金融功能，具体表现在如下几点。
（一）普众性
由于技术局限性，传统金融忽略了数量众多、规模更加庞大的小经济个体。以贷款为例，传统银行的贷款对象主要是大公司大企业的中长期大数额贷款，而面向中小微企业和个人的贷款则比较少。。以支付宝、余额宝为例的各种新兴互联网金融正在不断深化金融功能，使其能更加深入社会生活的各方面。
（二）实时性
当今世界正在向数字时代迈进。金融领域也进行着深刻的数字化变革，主要表现为金融工具数字化和金融介质数字化。实时性是数字化的重要特征，可以极大的方便资本流动，应对日趋变化迅速的市场。近期，比特币的火暴正在唤醒人们对电子货币的重新思考。数字时代的实时性是应对风云变幻的市场的必然趋势。
在数字时代互联网的支持下，金融功能将继续发生深刻变革，以应对更加变幻莫测的市场经济。现代经济有待于现代金融的支持，只有不断深化发展现代金融，才能引领现代经济发展。
参考文献
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[3]马钰翔.浅谈金融功能演进与金融发展[J].时代金融（下旬），2013，（5）：183-183.
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